交银施罗德崔海峰：给经济做压力测试？ |
| 天天基金网 2008-08-20 收藏本文 |
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一切经历了很久，但又好像刚刚开始。
A股市场已经经历了50%多的跌幅，近10个月的调整，然而投资者却依旧彷徨。2008年初国家还在双防（防过热，防通胀）；到年中，已经变成了“一保一控”（保增长，控通胀）。
经济真的开始冷了？例如，往年夏季本应该是发电增速的高峰季节，现在却是快速下滑状态。当然，需要考虑奥运因素，但下滑的幅度已经不单单是奥运停产所能解释的。
现在，投资者最想知道的是（至少想预期）我们的经济到底会坏到什么程度？这样也就能评估目前市场的估值是否合理。投资者想给经济做个压力测试！
首先，我们需要关注政府的经验底限。政府不能改变经济周期的趋势，但但政府采取的政策会对经济变化的幅度和时间产生一定影响。历史经验看，1997，1998年政府提出保8%增长，1998当年工业企业利润出现唯一的负增长。而2008年上半年经济增长10.4%，工业企业利润增长（1-5月）20.9%，因此，对政府来说，维持一定的通胀状态但可以控制的情况下，2009年保持9%或以上的增长，可能是比较好的选择。“一保一控”的政策或许就是为实现这样的经验目标。政府毕竟不希望周期的回落带给企业过快的利润增速下滑，以致影响到就业和稳定。
其次，我们可以对主要行业进行情景分析。例如，作为占股票市值主要比重的银行就是压力测试的较佳代表。
下图是某研究机构的一份关于银行业的情景分析。即使考虑在2009年没有达到政府经验底限9%的增长，而只达到8%的增长情况下，银行还有10%的盈利增长。在这样的增长预期下，目前的银行估值难以说还很贵了。当然，我们还可能需要修正银行业敏感性分析的参数，但这样的参考还是很有意义。
银行业的情景分析至少从一个侧面反映我们的经济增长还远没那样脆弱。经济的这种韧性一定程度上受惠于我们还存在的二元经济结构（尽管这样的经济结构本身是我们在发展和增长中所要改变的）。首先，储蓄率这几年并没有下降，而是维持高位，由此，它为投资提供了并不昂贵的资本来源。其次，这几年政府财政收入的增幅远高于居民，因此，财政政策的回旋余地还很大。另外，所谓人口红利的第一个刘易斯拐点可能将要或已经出现，但第二个刘易斯拐点还没出现，二元结构依旧存在，因此劳动力的效应将继续存在。
但是投资者依旧彷徨，之所以要给经济进行压力测试，是因为看到了大量微观企业的生存危机。我们的经济并不脆弱，但微观企业的利润增长的确已经面临了很大的瓶颈。那种靠消耗价格信号来扭曲生产要素和环境成本以获得比较优势和利润增长的方式，已经开始面临挑战。简单地说，企业需要转型。任何行业的产业链，除了加工制造，还有六大环节：产品设计、原料采购、物流运输、订单处理、批发经营、终端零售。因此，企业的附加价值不仅仅在加工制造，而更多的在其他六大环节上。
不过，无论是宏观经济的结构转型，还是微观企业的经营转型，他们都需要一个较长的过程。而如果低廉的要素还可继续使用，那转型和创新就无从谈起。其间，我们需要政府现实的政策导向，也需要企业现实的选择。不管怎样，我们的经济需要一个阵痛和蜕变的过程。
相应地，投资者面对的股票市场也需要一个休养生息的过程。50%多的跌幅和近10个月的调整很大程度上已经反映了投资者对经济增速下滑的预期。但在这样的经济环境下，投资者对增长的要求或许更加苛刻，而那些具有自主创新能力并获得持续增长的企业显得弥足珍贵。
总之，从中长线看，经济的转势和市场的调整，对投资者来说，是件好事。它们使得投资者又有机会以相对合理的价格投资于令人激动的好企业。
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